C’est le pari de Paper Audit et Conseil, qui atteste comme « équitable » une offre de retrait acceptée par 0 % des actionnaires minoritaires, et avec un cours de Bourse supérieur de 22 % au prix proposé.
Dans mes deux précédents billets, j’ai présenté 7 des 9 erreurs manifestes que contient ce travail supposé d’expertise. Voici les deux dernières.
- Erreur n°8 : Paper Audit et Conseil invente un nouvel outil, la « décote de non SIIC ».
Une société foncière peut choisir le statut SIIC (Société d’Investissements Immobiliers Cotée), exonéré d’impôt sur les sociétés, en échange d’une distribution obligatoire de 95 % des loyers et 70 % des plus-values. MAB n’a pas fait ce choix. Paper Audit et Conseil en déduit une décote arbitraire de 18,4 %… sans en expliquer le calcul.
Pourtant, dans la conjoncture immobilière actuelle, ne pas être SIIC est un atout majeur ! La hausse des taux a mis sous pression nombre de sociétés foncières fortement endettées, qui doivent vendre des bâtiments à des prix cassés pour respecter leurs obligations de distribution. MAB, au contraire, en ne distribuant que 39 % de son résultat, est très peu endettée (Dette nette / EBE 2023 = 1,7) et dispose de 16,2 M€ de trésorerie active fin 2023, ce qui lui permet de saisir des opportunités d’acquisitions à bas prix, comme elle l’a fait en 2024, et de créer de la valeur.
Bref, au lieu d’une « décote de non SIIC », c’est une « prime de non SIIC » qu’il faudrait inventer ! - Erreur n°9 : retenir le montant comptable et non la valeur de marché de la dette qui, après une forte hausse des taux d’intérêt, est nécessairement inférieure à son montant comptable. En effet MAB est endettée à un taux moyen de 1,3 %, versus un taux de marché de 4,4 % environ, pour des emprunts immobiliers de long terme. Dans de telles conditions, une dette sur une durée résiduelle de 15 ans ne vaut que 80 % de son montant nominal, et non 100 %.
Ainsi, avec 9 erreurs manifestes, l’expert aboutit à une valeur dite « équitable » de 320 €/m², alors que lorsque MAB a cédé une partie de son plus mauvais actif, à Echirolles (dans la banlieue sud de Grenoble), elle en a obtenu 400 €/m² … Pour un actif au rez-de-chaussée duquel des trafics en tout genre se déroulaient, avant que MAB ne réussisse à faire clore cet espace.
Si les autorités chargées de l’attractivité de la place de Paris acceptaient que les droits des minoritaires menacés par une radiation soient liquidés au vu d’un rapport d’expertise lardé de 9 erreurs manifestes, j’aurais la maigre consolation d’avoir là un contre-exemple aussi édifiant que remarquable à présenter à mes étudiants d’HEC, et à partager avec mes collègues enseignant la finance au-delà de nos frontières.